中国牛市最早可以从2003年的五朵金花算起，那时，高盛的经济学家刚总结出“金砖四国”，全球大宗商品也刚刚起步。那个时候姚明及刘翔们开始站在了舞台的中央，80后的学生开始走上工作岗位，中国房价开始上涨，一切是那么美好，三年后的2006年，投资者们把这总结为“黄金十年”，从那时算起至少还有五年可以期待。可是刚过了两年，风云突变，大家发现全球经济开始有问题了，中国房价也顶不住了，而90后的人更是在网上发难，说瞧不起80后，说80后不像他们90后一出生就是在相对福裕的环境中，80后小时候还比较穷，长大了房价又大涨，仍然比较穷；说80后又自卑，又自负又想当小资，就像80后的代表人物韩寒装得很酷，其实很傻。巧合的是牛市在这个时候也嘎然而止，一泻千里。

    中国经济从那个时候开始的起飞，方方面面已被很多研究机构详细分析。但有一些细节当时可能并没有被大家重视：首先是发展的速度比预期的要快，形象的说，中国这次经济起飞是以基础建设和盖房子为代表的，房子本来预计要盖十年的，现在六年盖完了；其次是以石油为代表的资源约束，中国是进口国，这些资源涨了，加重了我们的负担。所以，政府要做的事就很容易理解了：首先要把经济增长速度降下来，这一方面可以降低资源价格，减少中国发展的成本，另一方面，也让中国经济在内需培养好之前不至于停顿，因为这种停顿对国家而言是灾难性的。其次要进行结构调整，因为中国这样的大国，经济持续增长的未来必定在内需，GDP单位能耗，单位资源消耗量一定得往下走。美国的基金经理从大宗商品牛市的第一天起就盯着中国的投资增长速度，如果中国投资增长的速度已经过了高点，那么从战略上看，中国经济最快增长的那一段可能已经过去了，股市最好的时候也已经过去了，上游最好的投资时机也可能同样过去了。就像上文对奥运的印象一样，股市接下来很可能也有三个特点：首先表现可能比预期的要好，因为基础建设还没完，而内需却可能会加快；二是股市及企业增长的质量会提升，更持续、更着眼于企业自身的竞争优势；最后结构调整是核心，消费、服务、新兴行业、国家主导投资及有核心优势的企业可能有更好的未来。

   不过对牛市还是熊市用这种方法去区别可能过于简单，而且既然熊市来了，人类从来都不缺乏事后完美解释的能力。比如有些人则认为大、小非资金的流出让股市一跌再跌；还有些人可以从美国的次级债讲起，一直讲到只要油价不跌，股市就不会涨；不过更多的人则从政策的变化中看到了牛熊转换的痕迹，宏观调控决定着未来股市的反弹或反转。为什么会宏观调控呢？如果对经济发展史有所了解的话都知道这样一个故事。当一个经济体人均GDP超过1000美元后，将进入工业化阶段，经济快速增长，重化工业发展迅猛，固定资产投资是增长主要动力。比如单位GDP的用钢量快速增长，直到顶峰。但是这种高投入的增长是不可能持续的，比如将来的某一天，中国人突然发现房子已经盖的差不多时，需求似乎一夜间消失了，那时单位GDP的用钢量会快速下降，产能会过剩，经济会萧条。这种景象在历史上就像股市的泡沫一样时有发生，比如美国、日本和韩国。祸不单行，在这个时候油价又不停上涨，中国经济雪上加霜，想不萧条是比较困难了。这大约是目前国内投资者最担心一种情况。

   楼市可能是宏观调控最突出的目标了，在有些人看来，房地产价格一定得暴跌否则就没完，至于已经有房的人资产缩水，那是活该，这一点与上文的故事倒有些相似。如果房价不跌，那么房地产的拐点只能是房地产成交量的下降了，这一点与现实数据更吻合。但如果从今年开始房地产成交量出现拐点，那么固定资产投资增速会下降，经济增长速度会下降，对油的需求也会下降。将来中国经济是否会面临那次经济萧条的劫难，现在没有人知道。不过对于政府的宏观调控而言，经济减速，把三年做完的投资用五年来完成，控制住将来可能会过剩的产能，在那次调整来临之前，把结构先主动地调整好，中国经济才可能有一个完美的发展。所以今年以来投资增速下降了，净出口下降了，房屋成交量下降了，有些没竞争力的企业甚至关门了可能本身就是宏观调控的目标。而无论是将来面临一场劫难，还是现在就直接经济硬着陆，对宏观调控来说更像是进了地狱。

     这些天相信每一个中国人都沉浸在悲痛之中，虽然2008年新年伊始一场突如其来的大雪就让人感觉山雨欲来，但当汶川大地震这样的灾难发生时还是让人无法相信这是真的。可是生活还要继续，三天全国哀悼日已经结束，抗震救灾也将进入更为艰难和持久的重建阶段。想想今年中国的磨难真是一桩接一桩：年初大家想回家过年，遇上了雪灾；热热闹闹地迎接奥运会遇上了藏独骚扰；以前普通的手足口病如今变成了致命的传染病；出远门坐飞机，安检严格得苛刻；最安全的交通工具火车也发生脱轨相撞；哪儿也不去呆在屋里却发生建国以来破坏性最大的地震。

    中国这次救灾受到全世界的关注，虽然开始时还有不太友善的人把中国地震与缅甸台风相提并论，但很快全世界就被中国政府迅速、有效的抗震救灾所感动。中国人在这场灾难中不仅展示了万众一心的精神；空降的直升机、从四面八方汇聚的物资更全面地展示了中国人的动员能力、组织能力和经济实力，不幸的灾难反而让世界看到了一个正走向现代化的中国。事实上奥运圣火传递过程中，海外中国80后一代留学生所表现出的爱国热情已经让世界吃惊，因为中国这些年一直饱受西方世界的质疑，有人在博客上这样写道：当我们闭关锁国时，你们用大炮和鸦片打开我们的国门；当我们改革开放，积极参与国际贸易时，你们指责我们偷了你们的工作；当我们大力发展工业时，你们说我们是环境污染的制造者；当我们成为世界工厂为全球制造产品时，你们又说我们操纵汇率给你们带来赤字；当我们购买石油时，你们嚷嚷着“剥削非洲和支持种族屠杀”，而当你们为石油发动战争时，你们称之为“解放”；我们人口超过13亿，你们说我们让地球的负担太重；当我们要计划生育时，你们又指责我们干涉人权……。

这些质疑和挑剔看起来不公平，但从另一个角度看它表明从心理上西方世界已把中国看成一个大国，因为只有大国才会引起如此的注意。美国是世界上头号大国，美国受到的批评可能比我们还多许多。中国加入了大国俱乐部，各种质疑将一直存在，这要求我们得具备大国心态，并学会正确地面对这些质疑，就像现在抗震救灾，名人的表现必然会受到老百姓的普遍关注，他们更应成为人们的表率。所以汶川大地震留给中国人的不仅只有灾难，也给我们一些启示：比如发展才是中国的出路，如果不是过去三十年的发展，中国GDP从100多美元增长到现在近2000美元，我们会比现在承受更大的痛苦；比如，中国走向现代化的道路已不可逆转，中国已经具有相当的能力，可以做很好多事、解决许多问题，包括抗震救灾、重建家园，也包括办好奥运会。

在这次抗震救灾开始时，股市表现相对平稳，不过看空的人认为这多少和“义资” (为了道义不卖股票)有关，所以他们认为股市仍要下跌。从不利的角度看，股市现在的问题有：较高的通货膨胀；可能减持的低成本大小非；宏观调控下减速的经济；奥运会后政府可能的不干预；最后也是现阶段最大的问题，高油价下全球经济可能出现的滞涨。有利的消息也不是没有：粮食价格企稳，通涨有望下行；美国次贷危机最坏的时刻已经过去，美国经济也许根本就没有进入衰退；中国的高增长和高储蓄率，这意味着只要股市估值合理，资金不是问题；最后是股市的估值已降至08年PE20倍不到。做出上述分析，相信投资者仍会觉得没有方向，但就象中国在许多人的质疑声中不断前进一样，股市也从来都面临利空。从中国股市看：2003年有非典，2004年是宏观调控；05年有股权分治改革；06年股市刚转好，市场就焦虑股市是反弹还是牛市；07年，好不容易投资者开始认同牛市将持续，估值问题、经济过热问题就扑面而来，通货膨胀也悄然而至，但去年投资者过度乐观，结果每一次加息都成了股市上涨的诱因，接着美国次贷危机意外爆发；今年，市场又面临宏观调控，通货膨胀加剧，重大自然灾害，大、小非减持和股市扩容终于让高估值的股市崩溃；好不容易股市估值下来了，通货膨胀见顶了，美国次贷危机经济最坏的时候也过去了，突然油价又向上飞窜，让投资者感到全球经济如果不衰退，油价上涨就不停步。所以就像中国在成为大国的路上必须调整面对世界质疑的心态一样，作为投资者也必须接受一个事实：要想有一个完全安心的投资环境，一个没有坏消息的的股市，现实生活中几乎是没有可能了，最多只存在于投资者错误的想象中，就像去年下半年。

目前经济不利因素的成因主要在于全球经济在前五年的发展中积累了两个不均衡，一是生产和消费的不均衡，美国消费过渡，这是美国次货危机的主要原因；二是资源和环境的约束，油价是最突出的表现。全球经济经过前五年的快速发展后要重新调整以适应这两个约束。次贷问题经过差不多一年时间调整，已基本看到结果。资源和环境的约束则仍会继续，但这是发展中的问题，解决的办法仍然只有是发展。新能源、替代能源、提高能源利用效率、高能耗生活方式的改变是调整的主要内容。这表明，股市长期而言除了上涨，恐怕很难找到其他的方向了，而股市低点到底在3000点，还是2500点，这对喜欢抄底的投机者也许比较重要，但对投资者而言，最重要的是估值是否已低到值得买入。所以读关于美国那些投资大师的书，很少看他们因为经济前景太坏而放弃投资，相反这个时候往往是他们比较活跃的时候，因为这个时候股票比较便宜，卖出则多数出现在市场很亢奋，无视股票估值的时候。这个规律在中国是否适合呢？从过去五年的经验看是比较适合的，这次是否适合只有等到以后来验证了。

所以对于今年多变的中国股市，未来并不是没有答案。当投机者退出估值体系后，市场需要由投资者建立一个新的更稳定的估值体系，这个估值的区间落在15倍到20倍的可能性比较大。目前市场所有参与者仍在谋求这个共识，也许再过半年，这个估值体系会更稳定。其次，时间是答案的一部分，因为国内上市公司ROE已升至18%左右，能保持这个ROE水平已经是不错的市场，但这也表明前两年股市业绩高增长的进代已结束，每年的收益水平将回到10%~15%左右。所以股市大部分时间将是M型、N型、V型和W型的波动。真正的市场上涨可能只有两周左右，错过了，就错过了。但从现在起，市场很可能会比04、05年好，因为那时市场ROE较低，也稳定，所以外延式的企业利润增长比现在要低近一半。由于企业利润增长幅度比那时要大，投资者将会发现“基金抱团”的股票范围也会比那时更广。

预言可以分成两种，一种是巫师型，比如算命，或上文提及的神秘电影故事。另一种则叫未来学，比如象这几年流行的《文化的冲突》、《大国的崛起》，还有麦克卢汉提出的“地球村”的预言。就说地球村这个概念，想想在50年前，有一个人会想到由于媒介的发展，“电话线横跨东西南北，飞行又快又安全，地球成了一个大村落。” 是何等创意。现在我们知道，除了电话线还有光缆，而电脑和网络才是最有力的媒介，但无论如何，以网络为特征的新经济不仅使地球成了一个村落，更是投资者无法忽视的投资主题。像微软这样的成功公司，因为操作系统这个主打产品不符合全球村落资源共享的主流，而不得不面对衰落的命运。

这两种类型的预言在方法上大相径庭，前者有结论而无分析，多定量少定性；后者则重探索少结论，多定性慎定量。如果大家观察股市中的预言，也大致不外乎这两种。比如在两年前，有人说台湾当年牛市时，券商股涨了十几倍，所以应该投资券商股，券商可以涨十倍，这更像是第一种预言。而如果有人说中国企业利润将有持续两年以上的高速增长，股市可能会涨到3000点以上，而大小非减持会大幅增加流通股供应量，中小投资者的大量参与可能会提高券商佣金费率，根据预期的换手率和佣金费率，投资者可以得出券商佣金收入惊人增长的结论，这就更像是第二种预言。对一般投资者来说，有明确定性结论的巫师型预言更受欢迎，因为这种预言比较直观，也很见效，投资者只要能知道谁的预言准就可以稳赚不赔，不过相信这种预言有个最大的问题，事先无法知道谁的预言更准，而且过去预言准确很难保证将来预言准确。第二种预言更多地出自圈内人士之口，这种定量结论不多的趋势性分析往往会让许多投资非常不满，记得有一次开会，主持人拷问每一个上台的基金经理对大势怎么看，但都无法获得明确答案，最后主持人得出了一个重要的结论，他们是一群太极高手。但这类预言也有好处，有清晰的分析逻辑和趋势判断，投资者也更容易判断预言的可信度。

2008年对于中国的投资者来说是动荡不安的一年，据说有大师预言，如果平安地渡过这一年，后面可能还有很长的好年景，但这显然是无从考证的，就像电影《阿甘正传》中的一句经典台词，“生活就像盒子里的巧克力，你永远不知道下一颗的味道”。不过股市各方的参与者却不能对未来无所感知，他们必须有自己的预言，虽然今年的预言空前分歧。企业家从每月的销售数据出发，对未来仍抱有信心，而经济学家却没有那么乐观，经济减速、通货膨胀、出口减缓，一定会给很多企业造成不利影响，他们认为企业总是偏于短视，就像花旗那样，大难临头才有所察觉。投资者之间的分歧更是有目共睹，股市从6000多点一气跌至3000点，便是多空双方对垒的结果；诸如地产、有色等周期类行业则是分歧的集中体现。就像《功夫之王》中那个认为自己肩负使命，无论遇到多大困难也不改变的杰森那样，最优秀的投资人是不会被眼前股价波动的图像所左右，而是要赶在曲线的前面，不是等故事已经发生后来解释，而是根据自己的观点来预言未来，他们往往是那种能猜到明天报纸头条新闻的人。很快又到了颁布4月份CPI的时候了，其实今年要达到政府控制CPI的目标已不可能，最好也在6%左右，消费比较平稳，投资数据明显不准确，所以这些经济数据对股市的影响可能已经不大了。房地产五月份数据不好不坏，也许7、8房地产数据会有更明确方向，到那个时候，中报陆续颁布，投资者之间的PK可能会更加精彩。

这个故事对这半年的股市来是非常贴切的，去年市场一路向上，如果上市公司有再融资的消息公布，股票很有可能上涨，直到有一天，这些增发的股票跌破了增发价。从此，只要上市公司公布增发，股票就会下跌。同样的反应还表现在市场对政策信息的反应上，去年前三个季度，只要市场有不利的消息，比如升息，市场就认为是利空出尽，而其实我们现在所面临的经济不确定性在那个时候就已在监管部门的预期之内，而现在对市场有利的消息则会被许多投资者当成减持的机会。

其实股票无外乎涨跌，但同一个信息，不同人在不同时候会有完全不同的解读，对于投资者既使是专业的投资者也常常会面临这样的难题。就像2008年的股市，决定其走势的根本原因有两点，一是全球的经济不确定背景下，中国经济可能出现的减速以及随之而来的企业赢利低于预期。二是相对于国外而言偏贵的估值。但如果按2008年的预测看，沪深300的市盈率大约为22倍左右。但市场更担心的是全球经济可能进入滞胀，中国的经济也好像难以为继。所以每个人都开始觉得股票危险而躲避。但就像彼得"林奇曾说过的那样，世界每天都有无数的事让人忧心，过去几年我们遇到过SARS，遇到过04年的宏观调控，遇到过禽流感全面爆发的威胁，股市也在涨跌中不断创出新高，现在我们又遇到了估值偏高的压力，遇到了美国次债的危机，遇到了通胀的隐忧，股市也在反弹中不断下跌。所以如果在这样的市场中继续投资，学会成为象巴菲特或彼得"林奇那样的乐观主义者是一个基本要求。它主要表现在三个方面：

首先是相信社会总是在进步，尽管永远会存在问题，尽管进步是一波三折的，但经济总量会不断增长，企业赢利也是长期向上，适当的分散投资总能分享到经济和企业成长的收益。具体到今天，如果全球2003年开始这轮强劲增长，动力主要是来自于中国和印度等发展中国家劳动力的增加以及劳动生产率的提升，那么这个趋势的结束也应在这个项数据显著变化时才会到来。

第二个方面是当企业的价值严重低于价格时，不仅不应该抛出，反而要觉得收益正随着价格的暂时下跌而不断增加。

最后一点是相信有一些企业会在风雨中成长，会成为伟大的企业，充分了解这些企业的赢利模式、竞争优势和成长空间，长期持有这些公司，乐观地相信多少年之后你手里的投资将会增值许多倍，而不是在有些风吹草动时就溜之大吉。

有次和一个业内的名家聊天，他说他在香港和恒生银行行长吃饭，席间谈到美国次级债的事，恒生银行行长可能有些庆幸地说，当初投行来他们这推销次级债，这个在银行工作很久的行长，研究了三天没弄懂次级债究尽是如何运作的，其风险又在哪里。但他怕自己年龄大了跟不上业务的发展，就问行里的业务部门下属，次级债是怎么回事？答案也是没完全搞懂，于是这个行长想，反正做贷款业务已经挺赚钱的，这事没搞懂就先不做吧，于是它们躲过一劫。这个故事真实与否，我很难确定，不过我倒是耳闻国内两家大型银行投了次级债。为什么投呢？这个问题当然是银行管理层非常头疼的问题，不过答案也挺简单，那么多大银行比如花旗都投了，作为中国走向全球的银行当然应该参与了。

 
和一些个人投资者聊天时，我经常会举一个例子，作为个人投资者有一种方法是可以打败大盘甚至基金的。这种方法的要点有三条：相信价值投资，即股票的价格始终围绕价值波动，但价值本身及价格围绕价值的波动是有不确性的；专业的方法和一定的知识；只投资能了解的股票。比如买3到5只股票，而且是相关性不大行业不同的股票。因为投资是不确定的，所以这些不同行业的股票可以尽量让投资者东方不亮西方亮。消费类股票就选酒或零售；周期类股票选钢铁或水泥；内需的股票选银行或地产；如果再激进些再选一个技术类。选酒选茅台，买零售买苏宁；在银行中选招行，因为大银行成长性相对低一些，在地产中选万科；在钢铁中选武钢或鞍钢，因为宝钢成长性弱一些，在水泥中选海螺；技术类公司较难把握，所以可以不选也可，如果选的话可以选烟台万华或中兴通讯。这种组合在去年的收益率可能比大部基金要好，如果在2006年，甚至2005年和2004年也这种组合也同样很好，比大部分的投资者尤其是个人投资者要好，。但问题是大家都不喜欢这种组合，因为这种组合并没有包括收益率最高的造船或金属或券商，而且这些股票大家都知道，没什么重组绯闻，也几乎不是当年涨幅最好的股票。（注：本文提及的具体组合仅为举例之用，均不代表作者向投资者推荐的投资组合）

如果要总结次级债的教训，有一点可能是最重要的。那就是银行贷款的本源业务最重要核心是对风险进行估价，并通过利息反映出来。但次级债衍生品的核心却放在了在对这些风险的组合上。这就象股市的投资，如果没有价值投资者对市场估值的把握，而希望通过组合或波段的操作来回避一样，只会掩盖风险本身，并不能减少风险。最终的结果就象今年发生的极端天气一样，在人们毫无准备的时候，灾难已经从天而降。所以2008年的股市如果是一个经常发生极端涨跌市场，那么最古老的最简的投资格言也许才是最管用的。

可能直到现在许多投资者都还没完全明白，为什么几个月前还信心十足的股市，突然间就调整了近2000点，去年喊了一年的传说中的调整真得来临时，大家也真得在猜想是不是熊市来了。也许要细说这个故事仍得从美国的次级债说起。次级债的评级是由象标普这样的评级公司来做的，评级是由数量模型来确定的，这个数量模型的框架是按历史数据确定的，历史数据表明，当经济现衰退时，首先是信用卡和消费信贷出问题，然后才传导到房贷。这次房贷大面积出问题时，信用卡和消费信贷还挺好，所以直到上个月评级公司还在大量下调评级。据说出现这种变化的原因可能是消费者行业模式发生了变化，以前消费者不轻易拖欠房款，但现在的消费者却首先拖欠房款。这种变化倒是让一个叫保尔森的对冲基金经理成了全球最能赚钱的人，他从2006开始发起做空次贷的对冲基金，2007年，第一期涨了 590%，第二期涨了350%，而他年终收入可能达到30亿到40亿美金。但美国经济是否一定衰退呢，主流观点尤其是经济学家认为肯定，不过很多大企业倒是认为至少到目前为止，今年乃至明年的盈收增长和资本开支仍然正常。经济学家们则认为这些企业家太乐观，太短视，往往祸到临头才发现，你看花旗、美林、 UBS就是典型。

其实，近二十年美国经济衰退有两次，一次是90年，一次是2001年。但第一次衰退对亚洲没有什么影响，第二次对以电子产品出口为主的亚洲国家冲击较大。这次如果美国真的衰退，包括亚洲在内的国家会怎样呢？这件事现在还在争论不休。至少BRIC金砖四国还没有看到经济增长速度大幅下降的迹象，另外象印尼、马来西亚这样或资源丰富或农产品丰富的国家，估计今年也难看到太坏的变化。但经济学家一再告戒我们，如果全球化越深，世界上最大的国家美国有问题，其他国家会不受牵连？这不合逻辑。不过如何牵连呢？如果美国和其他国家是各自独立的部分，美国经济增长也只占全球16%不到，可能还不如中国经济增长对全球经济增长的贡献，所以世行预测明年全球经济增长仍有3.3%。但如果美国和以中国为核心的发展中国家组成了一个环，美国这个环断了，整个环就不转了，那世行的预计又象上文中评级公司一样，犯了经验主义错误，全球经济可能比想象的要坏。

故事到这还没完，2007年有一种衍生工具在美国比较火，主要目的是对冲不同行业和板块股票间的涨幅差异。比如去年美国金融股跌10%以上，但矿业的涨幅超过40%。，这在以往的股市中是少有的，传统数据表明，如果经济要衰退了，那么投资领域的周期类股票会领先下跌，但这个规律却对从去年下半年开始的全球股市失效。想想今年春节期间中国遭遇的雪灾所表现出来的短缺，钢铁、煤炭、甚至银行、地产等行业今年的业绩将受多大压力同样是很难想象的。

股市的事说了这么多，只是想表明对未来的预测，尤其是宏观经济的预测是很困难的，如果给这个困难定量的话，美国经济学家对衰退预测的准确率大约不超过 60%。，而2003年之后，中国及BRIC等大国的经济同时起飞，更是人类历史上没有过的，所以我们发现很多以前适用的规律这次都不准了，国内券商推荐的金股今年也大都不灵。因此，今年财富杂志第一期推荐的新年金股，干脆把巴菲特的哈撒维列入其中，原因是今年股票比较便宜，而哈撒维已通过减持包括中石油在内的各种方法，掌握了300亿到400亿美元的资金，过去的记录表明巴菲特买便宜货的本领天下独步，所以哈撒维今年的表现就让人憧憬了。而对于A股而言，正如孔子所说，人不知而不愠，不亦君子乎，所以不知道没关系，不能因为不知道而恼怒，甚至乱了方寸。就象英国金融时报一篇专题文章所写的那样，当市场血流成河的时候就是买入的时机，现在市场是否已经血流成河呢？过去的数据可是表明这个规律一直有效，那这一次是否仍会有效呢？未来会给出答案。